我国证券公司破产中投资者保护问题研究/舒细麟
作者:法律资料网
时间:2024-07-12 12:41:32
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【摘要】保护投资者合法权益是证券公司破产中的重要内容。本文剖析了美国证券公司清算程序中投资者保护的立法和实践，概括了SIPA体制下投资者保护的具体制度安排。以美国为借鉴，从立法和操作层面上提出了完善我国证券公司破产中保护投资者的若干对策。在立法上，尽快制定《金融机构破产实施办法》和《证券投资者保护法》。在操作上，确立适当的客户确认标准、及时发布冻结令、迅速转移或出售客户账户、明确债权申报的期限和主体范围、赋予客户对债权甄别确认结果的异议权，加强部门之间的分工协作、适当引进商业保险。
【关键词】证券公司；破产；风险处置；投资者保护
【正文】
我国证券公司风险处置已经进行了多年，迄今仍只有大鹏证券、南方证券等为数不多的几家证券公司进入司法破产程序。尽管证券投资者保护基金已经设立，新《破产法》对金融机构破产作出了原则规定，但关于证券公司破产和证券投资者保护更为细致和专门的立法尚未出台。本文探讨了美国证券公司清算程序及投资者保护方面的制度安排，针对中国证券公司破产中的投资者保护问题提出了若干建议，旨在推动建立证券公司风险处置和投资者保护的长效机制。
美国证券公司破产与投
资者保护的基本立法
一、1938年《破产法》第60e条
1938年以前，美国《破产法》没有针对证券公司破产中客户债权保护和证券公司破产的特殊问题作出专门规定。破产证券公司的客户被当作普通债权人对待，除非他们能够追回破产证券公司持有的现金和证券。1938年，国会修正了1898年《破产法》，其中第60（e）条规定了破产证券公司客户的三个清偿顺序：（1）当证券公司破产时，客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。（2）未能通过上述取回权获得清偿的客户，有权按证券账户“净权益”比例，优先于普通债权人从“独立基金”（single and separate fund）中获得清偿。证券公司为所有客户账户持有，但不能确定在具体客户名下的现金和证券构成“独立基金”。（3）如果客户净权益没有从“独立基金”获得足额清偿，未获清偿的余额，由客户和普通债权人一起从普通财产中受偿。由于“独立基金”经常不足，第60（e）条保护客户的效果并不理想。
二、1970年《证券投资者保护法》
20世纪60年代末，美国遭遇证券业危机。为了保护投资者，重建投资者对证券市场的信心，防止其他证券公司陷入“多米诺效应”，国会迅速出台了1970年《证券投资者保护法》（SIPA）, 并据此成立了证券投资者保护公司（SIPC）。SIPA可以概括为“两大任务，两大内容”。两大任务指：（1）通过财务控制和监督防止并发现证券公司破产；（2）保护公众投资者，避免证券公司破产引起的经济损失。两大内容指：（1）规定了证券投资者保护基金的筹集和使用。（2）创立了新型证券公司清算程序。这种新型清算程序与1938年《破产法》第60（e）条的规定一脉相承。[1]
SIPA的目的是抑制大多数证券公司的经营失败，在证券公司支付不能时保护客户，从而提高投资者对美国证券市场的信心。在SEC v. Packer, Wilbur & Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目标是保护投资公众，而不是经纪商。没有救助证券业的意图”。[2]SIPA的法律安排方便了返还破产公司持有的客户财产，如果客户财产已经丧失或被挪用而不能返还，则对客户提供补偿。1971年到2005年底35年间，SIPC共发起314起投资者保护程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年达40家。此外，没有SIPC参与并提供保护的证券公司破产数量更多。据统计，1971年到1992年9月，美国共出现20，344家证券公司破产，其中仅有228家出现资金不足，需要SIPC介入并为客户提供保护。[3]可见，美国实际破产的证券公司数目大大超过了SIPC介入的清算。
三、1978年《破产法》
美国1978年《破产法》第7章第三节以“证券经纪商清算”为标题，对证券公司破产作出专门规定。该节包含第741-752条，共12个条文，除对“客户”、“客户名义证券”、“客户财产”、“净权益”等重要概念作出界定外，还有关于待履行的合同[4]、账户的处理[5]、客户认定[6]财产清收与分配等特别规定，其内容很大程度上来自SIPA。
美国证券公司破产程序法律制度
一、SIPA清算程序vs.《破产法》特别清算程序
在美国，证券公司清算可以由SIPC根据SIPA提起，也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。依据《破产法》第7章第三节启动的特别清算程序没有SIPC参与，具有适用范围广、程序缓慢的特点。SIPA清算程序仅适用于SIPC会员公司，具有适用范围窄、程序优先、迅捷的特点。SIPA清算程序实质上可视为破产程序，该程序需要依据《破产法》的许多规定来进行，[7]不过考虑到《破产法》的某些一般性条款可能无法实现SIPA的目的，SIPA要求《破产法》第1、3、5章和第7章第1、2节在尽可能与SIPA一致的程度上适用。SIPA清算程序具有优先于《破产法》特别清算程序的效力，即使证券公司已经被依据《破产法》提起破产诉讼，SIPC仍可通过申请客户保护令介入并主导证券公司的清算过程。美国通过专门的证券公司破产法律程序和专门的投资者保护基金相结合的方式，共同发挥保护投资者权益的作用。
由于有SIPC介入并保护投资者，SIPA清算程序又区别于《破产法》特别清算程序。主要表现如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC参与并保护客户。SIPA清算程序给予客户优先地位，其他债权人只能从债务人的普通财产中接受清偿。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦发现问题就可启动清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客户的损失得到较快的补偿或降低到最低程度。成立35年来，SIPC共参与314起清算程序，共向客户支付现金和证券合计达141亿美元，99％以上的合格投资者从SIPC那里收回了其投资。因此，SIPA清算程序比《破产法》特别清算程序更有利于保护投资者。（2）两种破产程序的托管人职责存在差别。SIPA的托管人应最大限度以证券来偿还客户债权，SIPA甚至授权托管人从市场上购买替代证券来满足客户对特定证券的要求。而《破产法》的托管人除交付客户名义证券外，应尽快将除客户名义证券外的其他证券转换为现金，再将现金分配给债务人的客户，以偿还其债权。《破产法》的托管人无权分配除客户名义证券外的其他证券，也没有资金去购买替代证券。
二、SIPA标准清算程序vs.直接付款程序
如果SIPC确定其会员“已经破产或有不能履行客户义务的危险”，并符合其他法定条件，即可启动清算程序。根据客户债权额的大小等条件，SIPA清算程序分为标准清算程序和直接付款程序，直接付款程序实质上相当于简易清算程序。
1．清算程序启动的条件
无论是标准清算程序还是直接付款程序，其启动条件都是相同的。如果美国证监会（SEC）和自律组织（SRO）——证券交易所和全国证券交易商协会等，知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应立刻向SIPC报告。SIPC根据下述两个标准判断是否介入会员公司清算并为其客户提供保护：（1）会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险；同时（2）会员具备下列四个条件之一：①根据《破产法》第101条已经破产，或不能履行到期债务；②是未决程序中的主体，在该程序中已经为其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年证券法》的相关要求，或不符合SEC、SRO的财务责任规则或客户证券担保规则；④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算。如果经过判断无需 SIPC介入并动用基金来偿还客户，证券公司可在SIPA程序之外自愿清算业务，自律组织可以提供其认为适当的帮助或监管，以保护证券公司客户的利益。
2．标准清算程序
根据SIPA，标准清算程序首先在美国联邦地区法院启动。如经确认符合上述启动清算程序的条件，SIPC应向地区法院申请客户保护令。如果债务人同意或无异议，法院应立即签发客户保护令。否则，法院应在3个工作日（或法院决定的时间）内对申请进行审理或举行听证会。如果会员没能提出有效异议，或经听证确认其符合法定清算条件，法院仍须签发保护令。签发保护令后，地区法院对债务人被告及其财产拥有排他的管辖权。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。破产法院应就托管人和托管人律师的公正性举行听证会，并考虑客户、债权人、债务人的股东和SIPC等提出的反对理由。如果经确定证券公司赔偿额少于75万美元，且其客户少于500人，SIPC可以任命自己或其雇员担任托管人。
地区法院签发客户保护令、任命托管人后，应将案件移交同一司法区内的破产法院。此后，破产法院对本案拥有全部管辖权，拥有原地区法院的所有权力和义务。破产法院主持解决与债权或其他诉讼有关的争端，不过很大程度上限于行政性事务，其他方面则受SIPA制约。可见，SIPA将标准清算程序分为两个分支，地区法院负责清算程序的启动，破产法院则执行清算的具体细节。
3.直接付款程序
如果所有客户债权总额小于25万美元，并且符合其他法定条件，SIPC可启动直接付款程序。直接付款程序比标准清算程序更加简便、快捷，SIPC无须向法院申请保护令，但应按SIPA规定向客户发出直接付款通知。客户须按规定的方式在6个月内申报债权。确定客户净权益债权后，SIPC采用直接向客户支付证券或现金的方式及时偿还客户债权，但直接付款程序并不处理普通债权人的债权。整个直接付款程序在法院之外进行，实质上是SIPC和债务人客户之间的交易，但破产法院仍然可能介入与直接付款程序有关的争议。如果债权人认为直接付款程序侵犯了其债权，可在收到直接付款通知之日起6个月内向债务人总部所在地法院起诉。如果SIPC自认为直接付款程序不宜继续，可停止直接付款程序并向法院申请客户保护令，直接付款程序转化为标准清算程序，已经进行的程序继续有效。
【关键词】证券公司；破产；风险处置；投资者保护
【正文】
我国证券公司风险处置已经进行了多年，迄今仍只有大鹏证券、南方证券等为数不多的几家证券公司进入司法破产程序。尽管证券投资者保护基金已经设立，新《破产法》对金融机构破产作出了原则规定，但关于证券公司破产和证券投资者保护更为细致和专门的立法尚未出台。本文探讨了美国证券公司清算程序及投资者保护方面的制度安排，针对中国证券公司破产中的投资者保护问题提出了若干建议，旨在推动建立证券公司风险处置和投资者保护的长效机制。
美国证券公司破产与投
资者保护的基本立法
一、1938年《破产法》第60e条
1938年以前，美国《破产法》没有针对证券公司破产中客户债权保护和证券公司破产的特殊问题作出专门规定。破产证券公司的客户被当作普通债权人对待，除非他们能够追回破产证券公司持有的现金和证券。1938年，国会修正了1898年《破产法》，其中第60（e）条规定了破产证券公司客户的三个清偿顺序：（1）当证券公司破产时，客户首先收回能具体确定为其财产的现金或证券。（2）未能通过上述取回权获得清偿的客户，有权按证券账户“净权益”比例，优先于普通债权人从“独立基金”（single and separate fund）中获得清偿。证券公司为所有客户账户持有，但不能确定在具体客户名下的现金和证券构成“独立基金”。（3）如果客户净权益没有从“独立基金”获得足额清偿，未获清偿的余额，由客户和普通债权人一起从普通财产中受偿。由于“独立基金”经常不足，第60（e）条保护客户的效果并不理想。
二、1970年《证券投资者保护法》
20世纪60年代末，美国遭遇证券业危机。为了保护投资者，重建投资者对证券市场的信心，防止其他证券公司陷入“多米诺效应”，国会迅速出台了1970年《证券投资者保护法》（SIPA）, 并据此成立了证券投资者保护公司（SIPC）。SIPA可以概括为“两大任务，两大内容”。两大任务指：（1）通过财务控制和监督防止并发现证券公司破产；（2）保护公众投资者，避免证券公司破产引起的经济损失。两大内容指：（1）规定了证券投资者保护基金的筹集和使用。（2）创立了新型证券公司清算程序。这种新型清算程序与1938年《破产法》第60（e）条的规定一脉相承。[1]
SIPA的目的是抑制大多数证券公司的经营失败，在证券公司支付不能时保护客户，从而提高投资者对美国证券市场的信心。在SEC v. Packer, Wilbur & Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目标是保护投资公众，而不是经纪商。没有救助证券业的意图”。[2]SIPA的法律安排方便了返还破产公司持有的客户财产，如果客户财产已经丧失或被挪用而不能返还，则对客户提供补偿。1971年到2005年底35年间，SIPC共发起314起投资者保护程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年达40家。此外，没有SIPC参与并提供保护的证券公司破产数量更多。据统计，1971年到1992年9月，美国共出现20，344家证券公司破产，其中仅有228家出现资金不足，需要SIPC介入并为客户提供保护。[3]可见，美国实际破产的证券公司数目大大超过了SIPC介入的清算。
三、1978年《破产法》
美国1978年《破产法》第7章第三节以“证券经纪商清算”为标题，对证券公司破产作出专门规定。该节包含第741-752条，共12个条文，除对“客户”、“客户名义证券”、“客户财产”、“净权益”等重要概念作出界定外，还有关于待履行的合同[4]、账户的处理[5]、客户认定[6]财产清收与分配等特别规定，其内容很大程度上来自SIPA。
美国证券公司破产程序法律制度
一、SIPA清算程序vs.《破产法》特别清算程序
在美国，证券公司清算可以由SIPC根据SIPA提起，也可以由证券公司或其债权人根据《破产法》提起。依据《破产法》第7章第三节启动的特别清算程序没有SIPC参与，具有适用范围广、程序缓慢的特点。SIPA清算程序仅适用于SIPC会员公司，具有适用范围窄、程序优先、迅捷的特点。SIPA清算程序实质上可视为破产程序，该程序需要依据《破产法》的许多规定来进行，[7]不过考虑到《破产法》的某些一般性条款可能无法实现SIPA的目的，SIPA要求《破产法》第1、3、5章和第7章第1、2节在尽可能与SIPA一致的程度上适用。SIPA清算程序具有优先于《破产法》特别清算程序的效力，即使证券公司已经被依据《破产法》提起破产诉讼，SIPC仍可通过申请客户保护令介入并主导证券公司的清算过程。美国通过专门的证券公司破产法律程序和专门的投资者保护基金相结合的方式，共同发挥保护投资者权益的作用。
由于有SIPC介入并保护投资者，SIPA清算程序又区别于《破产法》特别清算程序。主要表现如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC参与并保护客户。SIPA清算程序给予客户优先地位，其他债权人只能从债务人的普通财产中接受清偿。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦发现问题就可启动清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客户的损失得到较快的补偿或降低到最低程度。成立35年来，SIPC共参与314起清算程序，共向客户支付现金和证券合计达141亿美元，99％以上的合格投资者从SIPC那里收回了其投资。因此，SIPA清算程序比《破产法》特别清算程序更有利于保护投资者。（2）两种破产程序的托管人职责存在差别。SIPA的托管人应最大限度以证券来偿还客户债权，SIPA甚至授权托管人从市场上购买替代证券来满足客户对特定证券的要求。而《破产法》的托管人除交付客户名义证券外，应尽快将除客户名义证券外的其他证券转换为现金，再将现金分配给债务人的客户，以偿还其债权。《破产法》的托管人无权分配除客户名义证券外的其他证券，也没有资金去购买替代证券。
二、SIPA标准清算程序vs.直接付款程序
如果SIPC确定其会员“已经破产或有不能履行客户义务的危险”，并符合其他法定条件，即可启动清算程序。根据客户债权额的大小等条件，SIPA清算程序分为标准清算程序和直接付款程序，直接付款程序实质上相当于简易清算程序。
1．清算程序启动的条件
无论是标准清算程序还是直接付款程序，其启动条件都是相同的。如果美国证监会（SEC）和自律组织（SRO）——证券交易所和全国证券交易商协会等，知悉证券公司已经或即将陷入财务困难，应立刻向SIPC报告。SIPC根据下述两个标准判断是否介入会员公司清算并为其客户提供保护：（1）会员已经不能履行其对客户的义务或者有不能履行义务的危险；同时（2）会员具备下列四个条件之一：①根据《破产法》第101条已经破产，或不能履行到期债务；②是未决程序中的主体，在该程序中已经为其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年证券法》的相关要求，或不符合SEC、SRO的财务责任规则或客户证券担保规则；④无法对其是否遵守上述财务责任规则或担保规则进行必需的测算。如果经过判断无需 SIPC介入并动用基金来偿还客户，证券公司可在SIPA程序之外自愿清算业务，自律组织可以提供其认为适当的帮助或监管，以保护证券公司客户的利益。
2．标准清算程序
根据SIPA，标准清算程序首先在美国联邦地区法院启动。如经确认符合上述启动清算程序的条件，SIPC应向地区法院申请客户保护令。如果债务人同意或无异议，法院应立即签发客户保护令。否则，法院应在3个工作日（或法院决定的时间）内对申请进行审理或举行听证会。如果会员没能提出有效异议，或经听证确认其符合法定清算条件，法院仍须签发保护令。签发保护令后，地区法院对债务人被告及其财产拥有排他的管辖权。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。破产法院应就托管人和托管人律师的公正性举行听证会，并考虑客户、债权人、债务人的股东和SIPC等提出的反对理由。如果经确定证券公司赔偿额少于75万美元，且其客户少于500人，SIPC可以任命自己或其雇员担任托管人。
地区法院签发客户保护令、任命托管人后，应将案件移交同一司法区内的破产法院。此后，破产法院对本案拥有全部管辖权，拥有原地区法院的所有权力和义务。破产法院主持解决与债权或其他诉讼有关的争端，不过很大程度上限于行政性事务，其他方面则受SIPA制约。可见，SIPA将标准清算程序分为两个分支，地区法院负责清算程序的启动，破产法院则执行清算的具体细节。
3.直接付款程序
如果所有客户债权总额小于25万美元，并且符合其他法定条件，SIPC可启动直接付款程序。直接付款程序比标准清算程序更加简便、快捷，SIPC无须向法院申请保护令，但应按SIPA规定向客户发出直接付款通知。客户须按规定的方式在6个月内申报债权。确定客户净权益债权后，SIPC采用直接向客户支付证券或现金的方式及时偿还客户债权，但直接付款程序并不处理普通债权人的债权。整个直接付款程序在法院之外进行，实质上是SIPC和债务人客户之间的交易，但破产法院仍然可能介入与直接付款程序有关的争议。如果债权人认为直接付款程序侵犯了其债权，可在收到直接付款通知之日起6个月内向债务人总部所在地法院起诉。如果SIPC自认为直接付款程序不宜继续，可停止直接付款程序并向法院申请客户保护令，直接付款程序转化为标准清算程序，已经进行的程序继续有效。
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